主动引导有序贬值，这次不一样——央行连续下调人民币兑美元中间价的背后
结论或者投资建议
近期央行连续下调人民币中间价与811及年初有显著不同。811汇改是主动贬值并推动汇率市场化。811汇改时，央行也曾大幅下调人民币中间价。当时，美元仍处于97以上的高位，且人民币离岸和在岸价差高达800个基点，显示人民币的贬值压力较强，因此央行有主动下调中间价，释放人民币贬值压力的意图。并且，为了推进汇率的市场化（其中也有推动人民币加入SDR的考虑），央行主动推行了人民币中间价的定价机制改革。年初央行下调人民币中间价属于被动贬值。从2016年1月4日至7日，央行连续下调人民币兑美元中间价，累计下调幅度达1.09%。当时，由于美联储加息周期开启，美元处于上升通道，新兴经济体货币自然面临贬值压力，人民币也未能幸免。并且，人民币离岸和在岸价差高达1400个基点，显示贬值压力巨大。因此，央行被动下调了人民币中间价。近期则属于央行主动引导人民币有序贬值。近期由于美联储加息延后并下调加息次数；叠加日元和欧元阶段性走强，导致美元震荡走弱。并且中国经济有望小周期回暖，人民币贬值的压力并不大。离岸和在岸人民币的价差也较小，显示人民币贬值的压力较小。因此，此时下调人民币中间价，属于央行的主动引导，有助于有序释放贬值压力。
近期人民币中间价连续下调的原因。一是适当引导人民币贬值，可以促进出口，缓解经济下行压力。中国经济大周期仍处于震荡筑底的区间，尽管小周期经济小幅回暖，但整体仍难言乐观。而IMF进一步下调世界经济增长的预期，也意味着国际环境仍然比较低迷。在这种情况下，适当地引导人民币贬值，可以促进出口，缓解经济下行的压力。二是人民币的贬值压力仍待释放，是近期下调人民币中间价的深层次原因。我们测算了三种情形下人民币的高估程度，人民币仍然有贬值的压力来释放高估成分。最终人民币将大概率贬至7左右，今年可能会贬至6.7左右的水平，贬值压力仍有待逐步释放。三是顺势引导人民币贬值，可在美元走强前争取更多自主权。一旦美联储加息预期再起，美元仍将步入升值通道。彼时人民币将面临着比较大的贬值压力。而选择当前比较友好的时间窗口，顺势引导人民币贬值，有助于缓解人民币的贬值压力。一旦美元重新走强，央行的汇率政策选择也可以更加从容，并且可以缓解彼时人民币短期快速贬值带来的市场恐慌和资本流出压力。
近期人民币中间价连续下调的后果比较温和。由于近期下调人民币中间价的背景以及央行的意图都有所差异，结果上也会迥异于前两次。811汇改和年初的人民币快速贬值，由于恰逢美元处于高位，人民币贬值压力较大，汇率快速贬值引发了市场的剧烈恐慌和资本流出的压力。而近期的贬值由于是在美元走弱、人民币贬值压力较小时的央行的主动引导，对市场的冲击也相对有限。我们观察近期的银行间拆借利率或者10年期国债到期收益率，并没有发现二者有显著走高的趋势。这也在一定程度上印证了近期下调人民币中间价的后果比较温和。但是，由于人民币贬值压力仍存，一旦美联储加息预期再起，美元重新走上升值通道，人民币将再次面临贬值压力，并可能导致资本外流，对市场流动性产生冲击。因此，我们仍然需要防范美元走强带来的人民币贬值风险。而美联储议息会议的时间节点，就成为我们需要密切关注的关键时间点。
正文
1.央行连续下调人民币兑美元中间价
近期，央行连续下调人民币中间价。尤其是5月4日，人民币中间价下调378点，创下2015年9月以来的最大降幅。并且，3月以来，人民币中间价大幅下调的密度非常之高，3月至今，人民币中间价下调超过0.2%的就有7次。那么，近期央行连续下调人民币兑美元的中间价，与811汇改以及年初人民币急贬时相比，其背景有哪些不同？是否会引起811汇改以及年初时的市场恐慌和资本大幅外流压力？其背后，又隐藏着央行怎样的汇率调整思路？
2.近期下调人民币中间价与前两次显著不同
2.1 811汇改是主动释放贬值压力，推进汇率市场化
811汇改时，央行也曾大幅下调人民币中间价。8月11日至13日，人民币中间价分别下调1.86%、1.62%和1.11%。当时，美元仍处于97以上的高位，且人民币离岸和在岸价差高达800个基点，显示人民币的贬值压力较强，因此央行有主动下调中间价，释放人民币贬值压力的意图。并且，为了推进汇率的市场化（其中也有推动人民币加入SDR的考虑），央行主动推行了人民币中间价的定价机制改革。
2.2年初下调人民币中间价是被动贬值
从2016年1月4日至7日，央行连续下调人民币兑美元中间价，累计下调幅度达1.09%。当时，由于美联储加息周期开启，美元处于上升通道，新兴经济体货币自然面临贬值压力，人民币也未能幸免。并且，人民币离岸和在岸价差高达1400个基点，显示贬值压力巨大。因此，央行被动下调了人民币中间价。
近期，央行又连续下调人民币兑美元中间价。但这一次，央行的出发点与之前两次相比有显著的不同。近期由于美联储加息延后，并将加息次数由四次下调至两次；叠加日元和欧元阶段性走强，导致美元震荡走弱。由于美元仍将在一段时期内保持低位震荡，并且中国经济有望小周期回暖，人民币贬值的压力并不大。离岸和在岸人民币的价差也较小，5月4日，人民币离岸和在岸价差仅有160个基点，显示人民币贬值的压力较小。因此，此时下调人民币中间价，属于央行的主动引导，有助于有序释放贬值压力。
3.近期人民币中间价下调的原因
3.1顺势引导人民币阶段性贬值，可以促进出口，缓解经济下行压力
中国经济大周期仍处于震荡筑底的区间，尽管小周期经济小幅回暖，但整体仍难言乐观。而IMF进一步下调世界经济增长的预期，也意味着国际环境仍然比较低迷，国内产品的出口压力比较大。在这种情况下，适当地引导人民币贬值，可以促进出口，缓解经济下行的压力。
3.2人民币贬值压力仍待释放，是近期下调人民币中间价的深层次原因
人民币兑美元汇率仍然存在高估的成分，需要通过阶段性贬值来释放高估压力，是近期下调人民币中间价的更深层次原因。
我们分析了三种情形下，人民币可能存在的高估程度。一是美元指数的低点2011年7月，彼时美国退出QE2。长周期来看，美元指数自彼时起进入升值通道。而正是从2011年开始，中国经济增速持续下跌。虽然经济承压，但直至2015年7月，由于人民币盯住美元，随着美元走强人民币有效汇率却不降反升。同期，各主要国家有效汇率普遍下跌。二是美国自2014年初开始退出QE，此后，随着货币政策的背离、美元逐步走强，各国汇率普遍贬值，但人民币有效汇率仍不降反升。三是美元的显著走强始于2014年7月，因此将基期设定为2014年7月。三种情形下，在各主要货币普遍贬值的背景下，人民币有效汇率却存在显著的升值。因而，目前这部分被高估的部分存在着释放的压力，也使得人民币汇率承压。三种情形下，人民币兑美元汇率将分别贬至6.7、7和8的水平。我们倾向于认为，今年人民币可能会贬至6.7左右的水平，最终直到经济大周期企稳回升前，将贬至7左右。
3.3顺势引导人民币贬值，在美元走强前争取更多自主权
近期由于美联储加息推迟以及日元和欧元升值等原因，美元阶段性走弱。但是，一旦美联储加息预期再起，美元仍将步入升值通道。彼时，人民币将面临着比较大的贬值压力。而选择此时比较友好的时间窗口，顺势引导人民币贬值，有助于缓解人民币的贬值压力。一旦美元重新走强，人民币也有比较充分的调整空间。央行的汇率政策选择也可以更加从容，并且可以避免人民币短期快速贬值带来的市场恐慌和资本流出压力。
4.近期人民币中间价连续下调的后果
正是由于近期下调人民币中间价的背景以及央行的意图都有所差异，结果上也会迥异于前两次。811汇改和年初的人民币快速贬值，由于恰逢美元处于高位，人民币贬值压力较大，汇率快速贬值引发了市场的剧烈恐慌和资本流出的压力。最终导致以银行间拆借利率或10年国债收益率为代表的市场利率的显著上行。
而近期的贬值由于是在美元走弱、人民币贬值压力较小时的央行的主动引导，对市场的冲击也相对有限。我们观察近期的银行间拆借利率或者10年期国债到期收益率，并没有发现二者有显著走高的趋势。也在一定程度上印证了，近期下调人民币中间价的后果比较温和。
但是，如前所述，由于人民币仍然没有调整到位，贬值压力仍存。因此，一旦美联储加息预期再起，美元重新走上升值通道，人民币将再次面临贬值压力，并可能导致资本外流，对市场流动性产生冲击。因此，我们仍然需要防范美元走强带来的人民币贬值风险。而美联储议息会议的时间节点，就成为我们需要密切关注的关键时间点。